با سلام، گفتگوی جالبی است امیدوارم براتون مفید باشه.
سلام،پروفسور کمپبل. ما طبق قرار قبلی تماس می*گیریم و امیدواریم در این مدت خیلی شما را اذیت نکنیم.
بله، سلام. حال شما چطور است؟
خیلی خوشحالیم از اینکه صدای شما را می*شنویم. این برای ما فرصت بسیار خوبی است که با شما صحبت می*کنیم.
من هم از اینکه می*توانیم با هم کاری انجام دهیم، خوشحالم. من به ایران خیلی علاقه دارم. می*توانید شروع کنید.
خیلی ممنون. علاقه*مندی شما به ایران برای ما اتفاق خوشایندی است به این دلیل که می*توانیم از یک اقتصاد دان سرشناس مثل شما در مورد اقتصاد ایران چند سوال بپرسیم.
بله، اما شما باید به این توجه داشته باشید که من تحولات مربوط به ایران را به صورت جسته و گریخته دنبال می*کنم.
بله، به این مساله واقف هستیم. البته فکر می*کنم اطلاعاتی که پیش از انجام گفت*وگو برای شما ارسال کردیم می*تواند به طرح دیدگاه شما کمک کند. البته تا جایی که بتوانیم در مورد وضعیت ایران توضیح می*دهیم.
بسیار خوب. بگذارید امتحان کنیم، ببینیم چه پیش می*آید. فقط من نمی*دانم که پاسخ*هایم در این زمینه چقدر می*تواند مفید باشد. می*توانیم امتحان کنیم.
اولین سوال در زمینه اقتصاد ایران را بپرسم. از روزهای آغازین سال 2012 میلادی ما شاهد نوسان*های زیادی در بازار طلا و ارز ایران بوده*ایم. در برخی از دوره*های زمانی مشاهده شد که همچنان که قیمت طلا یا ارز بالا رفت، تقاضا برای آنها نیز بالا رفت. ظاهراً در مالیه رفتاری به چنین پدیده*ای «رفتار گله*ای» می*گویند. آیا چنین پدیده*ای برای اقتصاد مضر است؟
در این زمینه که معامله گران جذب دارایی*های پربازده می*شوند و در نتیجه عملکرد آنها به بالا بردن بیشتر قیمت*ها دامن می*زند، با نظر اقتصاددانان حوزه مالیه رفتاری موافقم. البته تاثیر چنین رفتاری بر بخش حقیقی اقتصاد می*تواند کاملاً مخرب باشد. البته به این نکته نیز واقف هستم که بی**اطمینانی سیاسی منجر به خلق بی*ثباتی در بازارهای مالی می*شود. به عنوان نکته*ای حاشیه*ای باید اشاره کنم زمانی که در دوره جوانی خود در سال 1974 میلادی در انگلستان زندگی می*کردم، با چنین حالتی آن هم به شکل حاد در انگلستان روبه*رو بودم. آن دوره مصادف با زمانی بود که دو بار، انتخابات ناموفق داشتیم و این رویه منجر به سقوط قیمت*ها در بازار سهام شده بود. سیاستمداران عاشق این هستند که سفته*بازان را به خاطر حجم قیمت*های دارایی سرزنش کنند، اما در بسیاری از موارد، بازارهای دارایی تنها بر اساس بی*اطمینانی بنیادینی عمل می*کنند که به وجود*آورنده آن خود سیاستمداران هستند. به هر حال تقصیر را نباید گردن معامله*گران انداخت. مقصر اصلی خود سیاستمداران هستند.
پروفسور، ما در حال حاضر در ایران هم تورم بالا داریم (حدود 30 درصد) و هم بیکاری بالا (حدود 12 درصد). این هم به خاطر تحریم*هایی است که بر مردم ایران وضع شده و هم به خاطر شرایط رکود تورمی حاکم بر کشور، طی سال*های اخیر است. بخشی از این رکود تورمی نیز به خاطر اجرای برنامه*های تعدیل ساختاری و حذف یارانه*های دولتی در ایران به وجود آمده. همچنان که احتمالاً خبر دارید، جمعه این هفته در ایران، یک روز انتخاباتی خواهد بود که رئیس*جمهور آینده ایران مشخص می*شود. جمعه دو هفته پیش نامزدهای انتخابات یک مناظره اقتصادی را با یکدیگر برگزار کردند. برخی از آنها در آن مناظره به مردم قول دادند که هم تورم و هم بیکاری را به طور همزمان کاهش دهند. به عنوان پرسش بعد، آیا امکان کاهش همزمان تورم و بیکاری وجود دارد؟ و اگر چنین چیزی ممکن نیست، رسیدگی به کدام یک از این دو بر دیگری ترجیح دارد؟
به نظر من در دوره بلندمدت*تر، تورم با توجه به شرایط پولی و همچنین اعتبار بانک مرکزی و جایگاه مالی دولت معرفی و مشخص می*شود. این سیاست*ها می*توانند به گونه*ای تنظیم شوند که تورم را کنترل کنند. طی سال*های توسعه، صفحه سفیدی در دفترچه دوران گذار وجود دارد. حتی ممکن است اقدامات اندکی در جهت انجام سیاست*های دارای اعتبار، به کنترل تورم کمک کند. به عنوان مثال اقدامات اندکی در جهت ایجاد بانک مرکزی مستقل یا اقدامات اندکی در جهت هل دادن دولت به سمت یک جایگاه مالی مناسب که هر دو اینها می*توانند به کاهش تورم در بلندمدت کمک کنند. اما چالشی که وجود دارد، بر سر پایین آوردن نرخ تورم در کوتاه*مدت است. در حقیقت چالشی که وجود دارد، این است که پایین آوردن نرخ تورم در کوتاه*مدت، اثر منفی بر اشتغال دارد. سوالی که در اینجا می*توان مطرح کرد این است که آیا نامزدهای شما سیاست*هایی را می*پسندند که دربردارنده دستاوردهای مثبت کم*ارزشی هستند؟ چالش کاهش تورم در کوتاه*مدت، شبیه به این است که شما در کوتاه*مدت مقداری درد را تحمل کنید.
بله. بنابراین، آنچنان که من فهمیدم، نظر شما این است که هدف*گذاری تورم در کوتاه*مدت نسبت به هدف*گذاری بیکاری ترجیح دارد و مردم باید برای نمایان شدن آثار خوب ناشی از تورم پایین، صبر و تحمل داشته باشند و سپس در آینده مشکل بیکاری نیز حل خواهد شد. درست است؟
بله، به نظر من یک نفر باید پیدا شود که این کار را به عنوان یک سیاست مکمل در کنار اصلاحات ساختاری صحیح انجام دهد تا به بهبود رشد اقتصادی منجر شود. در این زمینه تجارت می*تواند بسیار کارآمد باشد . البته حواسم به مسائل سیاسی نبود و فراموش کردم که شما تحریم هستید. بنابراین در این زمینه واقعاً نمی*توانم نظر بدهم. اما می*توانم بگویم که در شرایط عادی، کمک به بهبود تجارت، سیاست ساختاری مفیدی محسوب می*شود.
پرسش بعد در مورد بازارهای مالی در ایران است. من ابتدا وضعیت بازارهای مالی در ایران را توضیح می*دهم و سپس نظر شما را درباره راه*حل*های احتمالی و ممکن، جویا می*شوم. مثلث بازار مالی در ایران،مثل همه جای دنیا از سه بازار سرمایه، بازار پول و بازار بیمه تشکیل می*شود. با این حال هر یک از این بازارها در ایران مشکلات خاص خود را دارند. در بازار سرمایه ایران نیز مانند بازار سرمایه هر کشور دیگری، ریسک*های سیستماتیک و غیرسیستماتیک وجود دارد. اما همچنان که در پرسش قبلی نیز توضیح دادم، به خاطر اینکه ما با رکود تورمی مواجه هستیم، صنایع*مان در رکود به سر می*برند. در نتیجه بازار سهام ما از ناحیه بازدهی تحت فشار است. همچنین شمار زیادی بنگاه*های شبه*دولتی در ایران وجود دارند که نه کاملاً متعلق به بخش خصوصی*اند و نه کاملاً متعلق به بخش دولتی. در نتیجه این پدیده به نوعی از انحصار چندجانبه منجر می*شود. در بازار پول نیز نرخ* سود تسهیلات از سوی دولت تعیین می*شود و در نتیجه ما با معوقه های بانکی روبه*رو هستیم. چیزی در حدود 30 میلیارد دلار (80 هزار میلیارد تومان). مشکل دیگر بازار پول در ایران، تحریم*های وضع*شده بر بانک مرکزی است. در نتیجه نقل و انتقال ما با مشکلات زیادی روبه*رو شده است. مثال ساده*ای از مشکلاتی که ما با آنها مواجهیم، این است که من به شخصه نمی*توانم از ایران برای آزمون تافل (TOEFL) ثبت*نام کنم یا واردات دارو به ایران با مشکل روبه*روست. همچنین تنوع*پذیری ابزارهای بازار بیمه در ایران نیز محدود است و در نتیجه برای پس*اندازکنندگان و سرمایه*گذاران جذابیت زیادی ندارد. از سوی دیگر نرخ رشد نقدینگی در ایران بسیار بالاست؛ چیزی در حدود 30 درصد. اما بیشتر این نقدینگی به دلیل مشکلاتی که به آنها اشاره کردم، به بازارهای مالی سرازیر نمی*شوند، بلکه به جای آن برای برخی از مقاصد سفته*بازانه استفاده شده یا به بازارهای فیزیکی نظیر مسکن، طلا، ارز و غیره سرازیر می*شوند. نام این پدیده چیست و چه راه*حلی برای آن وجود دارد؟
بسیار خوب. بنا بر توضیحات شما به نظر می*رسد بازار مالی ایران هم اسیر سیاست*های دستوری است.یعنی به صورت دستوری اداره می*شود و اداره بازارهای مالی به صورت دستوری نیز نرخ سپرده*های در دسترس مردم برای سپرده*گذاری را کاهش می*دهد. از سوی دیگر مشکل خاص دیگری که وجود دارد، تورم بالایی است که با آن مواجه هستید، بنابراین شما به نرخ بازدهی بسیار بالایی احتیاج دارید، نه نرخ بازدهی پایینی که جانشین تورم شود. اگر سیستم مالی اقتصاد ایران نرخ بازدهی در دسترس سپرده*گذاران را سرکوب کند، موجب تامین مالی برای دولت و در نتیجه سیاستمدارانی می*شود که بنگاه*ها را در اختیار دارند. اما این کار موجب آسیب رسیدن به روند تخصیص سرمایه شده و جلوی استفاده از سرمایه به منظور افزایش بهره*وری و رشد صنایع را می*گیرد. با این حساب، در حال حاضر چه راه حل*هایی وجود دارد؟ این خیلی مکارانه است که بگوییم ... منظورم این است که مشکل بزرگ بنیادین اقتصاد ایران، سیستم مالی سیاست*زده آن است. این در حقیقت در تعارض با رشد سریع اقتصادی است. برخی از کشورها، همچون چین، به طور موفقیت*آمیزی توانستند موجودی*ها و بانک*های دولتی* را حفظ کنند، اما در عین حال به بخش خصوصی بهره*ور خود نیز اجازه دهند تا در طول چند دوره زمانی رشد کنند. این یک استراتژی بلندمدت است. استراتژی مناسب دیگری که وجود دارد، اصلاح سازوکار بازار سرمایه و دستیابی به منابع مالی خوب برای شرکت*های بخش خصوصی است. رخ دادن چنین چیزی در ایران، خیلی نامحتمل است. بنابراین، به نظر من مدل بازار مالی چین برای اقتصاد ایران واقع*بینانه*تر است.شما همچنین نیاز به ایجاد کانال*هایی دارید که کسب*وکارهای خصوصی با استفاده از آنها امکان دسترسی به سرمایه را پیدا کنند. این کانال می*تواند بازار سهام باشد، یا می*تواند بازار اوراق قرضه شرکتی باشد یا هر چیز دیگری که کارایی*اش برای بازارهای مالی، بتواند همچون مترو در پایتخت باشد. شما می*بایست کانال*هایی داشته باشید که کسب*وکارهای خصوصی با استفاده از آنها بتوانند تامین مالی شوند. مجدداً من توجه شما را به سوی چین به عنوان نمونه کشوری که برخی از این کارها را انجام داده، جلب می*کنم. همچنین باید اشاره کرد که این اقدامات، بلندمدت محسوب می*شوند. اما چالش اصلی این است که به این فرآیند برسید.نخست باید یک سیستم حسابداری شفاف وجود داشته باشد که افشاگری کند و دوم باید یک سیستم بانکی* وجود داشته باشد که از طریق ساز و کارهای قانونی یا تنبیهی یا ترکیب این دو، بانک*ها را مجبور به حذف مشتریان غیرقابل اعتماد خود کند. با این دو ساز و کار، زیان*ها تشخیص داده شده و سرمایه به کسب*وکار اختصاص داده شود.
ما شنیده*ایم که اوراق اجاره رهنی 1(MBS) یکی از دلایل وقوع بحران مالی در آمریکا بوده است. در ایران، تلاش*هایی برای استفاده از ابزار مالی انجام شد، اما به خاطر نقش آنها در وقوع بحران مالی، مقام*های ایرانی اجازه ورود این ابزار را ندادند. نظر شما در این رابطه چیست؟
من در مقاله اخیر خود تحت عنوان «طراحی بازار وام*های رهنی» به این موضوع پرداخته*ام. به اعتقاد من هر سیستمی که از قرض*دهی مبتنی بر تامین مالی اوراق رهنی استفاده کند، ایرادهایی دارد. روش قرض*دهی وام*های رهنی سپرده مالی، ظرفیت محدودی دارد، اما یک سیستم تضمین*شده، زمانی که با سقوط روبه*روست، انگیزه*های مناسب را برای تعهد هوشمندانه یا برای اصلاح وام*های رهنی فراهم نمی*کند. سیستم اوراق قرضه پوشش داده*شده اروپا، جایگزین مناسبی است که ایران ممکن است بخواهد آن را لحاظ کند. تحت این سیستم، بانک*ها ریسک اعتباری خود را حفظ می*کنند. در نتیجه انگیزه*های آنها برای تعهد هوشمندانه وام*های رهنی، صحیح است اما در عین حال آنها ریسک*های دیگر خود را به بازارهای سرمایه نقدشونده می*فروشند.
تامین مالی در کشور ما، بانک محور است. اما در بسیاری از کشورهای توسعه*یافته، تامین مالی مبتنی بر بازار سرمایه است. کدام یک از این گونه*ها «هزینه سرمایه» کمتری دارد؟ و چگونه می*توان به سمت سیستم بازار سرمایه برای تامین مالی پیش رفت؟
بازارهای سرمایه به زیرساخت*های مالی بیشتری احتیاج دارند؛ مثلاً یک سیستم قضایی کارا و همچنین یک سیستم شفاف حسابداری. اگر ایران می*تواند این زیرساخت*ها را بسازد، انتقال به سیستم مبتنی بر بازار سرمایه به طور طبیعی رخ خواهد داد. به این خاطر که حداقل برای بنگاه*های بزرگ، تامین مالی از طریق سیستم مبتنی بر بازار سرمایه ارزان*تر تمام می*شود. باز بودن کشور به روی سیستم مالی جهانی نیز به این انتقال کمک خواهد کرد؛ البته در صورتی که امکان وقوع چنین چیزی وجود داشته باشد.
آقای پروفسور کمپبل دیشب مقاله*های شما را مرور می*کردم و به نظر من همه آنها مهم هستند. به ویژه یکی از آنها که در مورد سرمایه*گذاری در بازار سهام در اقتصادهای در حال ظهور (فکر می*کنم هندوستان) بود. می*دانیم که تفاوت*هایی میان اقتصادهای در حال ظهور و اقتصادهای در حال توسعه وجود دارد. اقتصادهای در حال توسعه نسبت به اقتصادهای در حال ظهور با مشکلات بیشتری روبه*رو هستند. مشکلات موجود در زیرساخت*های بازار مالی بزرگ و پایداری در یک کشور در حال توسعه نظیر ایران را در نظر بگیرید. ما در حوزه بازارهای مالی در اقتصادمان با مشکلات فراوانی روبه*رو هستیم و به اعتقاد من این مشکلات می*تواند حداقل به اندازه*ای کاهش یابد که بازارهای مالی ایران به سطح بازارهای مالی کشورهای در حال ظهور (و نه لزوماً کشورهای توسعه*یافته) برسد. برای رسیدن به سطح کشورهای توسعه*یافته، می*بایست دوران گذار را پشت سر بگذاریم. با توجه به اینکه شما و همکاران*تان تجربه کار بر روی بازارهای در حال ظهور را دارید، می*خواهم بدانم از نظر شما برای بهبود بازار مالی، چه الزاماتی وجود دارد؟ نخستین گام*هایی که برای برخورداری از بازار مالی قدرتمند باید برداشت، چیست؟
بسیار خوب. فکر می*کنم شما می*خواهید در مورد برخی از زیرساخت*های پایه*ای بدانید.
بله، درست است.
نخستین پرسشی که باید در این زمینه پرسیده شود این است که آیا شما قادر هستید سیستم حسابداری*ای داشته باشید که به گونه صحیحی زیان*های ناشی از کسب*وکار بنگاه*ها را فاش کند؟ و سپس دومین پرسشی که باید در این زمینه پرسیده شود این است که آیا شما بانک*هایی دارید که بتوانند با گسترش بیشتر اعتبارات، قرض*های بد خود را بپوشانند؟ (اقدامی که نام آن «قرض*دهی زامبی»*2 و متعلق به ژاپن است) البته سیستم*های بانکی هم وجود دارند که اعطای اعتبارات را قطع می*کنند تا از این طریق شانس پیروزی داشته باشند. در نتیجه این کار، سرمایه بیشتری در اختیار این دسته از بانک*ها خواهد بود که با استفاده از آن بتوانند در سیاست*های کسب*وکار مشارکت جویند. یکی از مشکلات بزرگ موجود در سیستم مخرب تامین مالی سیاسی این است که قرض*دهندگان اقدام به پوشش زیان خود می*کنند و در این راه به تامین مالی بنگاه*هایی که متعلق به افراد غیرقابل اعتماد هستند، اقدام می*کنند. قرض*دهندگان به این کار ادامه داده و به طور ویژه اگر سپرده*گذاران به این پرداخت*ها ادامه دهند، این کار آنها منجر به دامن زدن به مشکل سرکوب مالی خواهد شد که پیشتر به آن اشاره کردم. بنابراین، نخست باید یک سیستم حسابداری شفاف وجود داشته باشد که افشاگری کند و دوم باید یک سیستم بانکی* وجود داشته باشد که از طریق ساز و کارهای قانونی یا تنبیهی یا ترکیب این دو، بانک*ها را مجبور به حذف مشتریان غیرقابل اعتماد خود کند. با این دو ساز و کار، زیان*ها تشخیص داده شده و سرمایه به کسب*وکار اختصاص داده شود.
بله. از پاسخ شما به این پرسش سپاسگزارم. در مورد سیستم بانکی که شما گفتید می*بایست خوب عمل کند، به نظر من یکی از مشکلات اقتصاد ایران این است که ما بانک مرکزی مستقل نداریم. بانک مرکزی، به منزله بانک دولت است. بانک مرکزی در سیاستگذاری پولی استقلال لازم را ندارد. بنابراین، به اعتقاد من داشتن بانک مرکزی مستقل نیز، به عنوان یک زیرساخت، اهمیت دارد. آیا شما با این موضوع موافقید؟بانک*های بزرگ، زمانی که می*خواهند در مورد قبول یا رد پذیرش بسته نجات تصمیم*گیری کنند، دارای تفکر استراتژیک هستند. طلبکاران موسسه*های رو به سقوط نیز زمانی که می*خواهند در مورد بیرون کشیدن پول*شان یا کمک به موسسه تصمیم*گیری کنند، ممکن است دارای تفکر استراتژیک باشند. برای تجزیه و تحلیل چنین شرایطی، نظریه بازی*ها یک ابزار حیاتی است.
بله، موافقم. به نظر من استقلال بانک مرکزی برای سیاست پولی، اهمیت فراوانی دارد. من فکر می*کنم استقلال قانونگذار در سیستم بانکی برای برخورداری از ثبات مالی و نیز جلوگیری از مشکل بانکی زامبی - که به آن اشاره کردم - اهمیت دارد. در برخی از کشورها مسوولیت قانونگذاری با بانک مرکزی است و در برخی دیگر از کشورها مقام دیگری این وظیفه را بر عهده دارد.
بله، درست است. یک سوال خیلی ساده را می*خواهم مطرح کنم که مدتی است ذهن مرا به خود مشغول کرده است. از نظر شما بهبود بازار مالی در فرآیند توسعه چقدر اهمیت دارد؟ یا به عبارت دیگر، آیا نخست می*بایست فرآیند توسعه را تکمیل کنیم تا در نتیجه آن بازارهای مالی نیز توسعه یابد؟ یا آنکه می*بایست بازارهای سرمایه مالی و بازارهای پولی را توسعه دهیم تا در نتیجه آن به فرآیند توسعه سرعت بخشیم؟ کدام یک از این دو اولویت دارد؟ توسعه کلی کشور؟ یا توسعه سیستم مالی و بانکی و پولی آن؟
من فکر می*کنم که این دو با هم مرتبطند. اما مشکل توسعه در غیاب بازار مالی موثر حرفه*ای، این است که تشخیص اینکه سرمایه به کدامین سو می*رود، خیلی سخت می*شود. در نتیجه تخصیص منابع به پرسودترین صنایع در آینده نیز سخت می*شود. همواره برخی از کشورها وجود دارند که فرآیند توسعه در آنها به حد کافی روشن است که سیستم برنامه*ریزی متمرکز بتواند در آنها برای مدتی طولانی دوام آورد. ایران، در غیاب تحریم*ها، صنعت نفت عظیمی دارد که می*تواند تنها با استفاده از تخصیص منابع خود به بخش انرژی توسعه پیدا کند. اما در عین حال، به محض آنکه شما به نقطه*ای برسید که بخواهید توسعه خود را در بیش از یک بخش داشته باشید، ناچار به تصمیم*گیری در مورد این هستید که سرمایه به کدامین سو برود؟ شواهد موجود بیانگر این است که انجام این کار بسیار دشوار است، مگر آنکه شما نوعی بازار مالی داشظته باشید که پیام*های واقعی بفرستد. به نظر من مشکلات ژاپن در خلال دهه1990 میلادی، به کشور شما نیز مرتبط می*شود. به این خاطر که شما بنگاه*های بزرگی دارید که به دریافت اعتبار ادامه می*دهند. ژاپنی*ها دهه 90 را دهه از دست رفته می*دانند. بانک*هاى ژاپنى برای مدت*های طولانی وضعیت نامناسب خود را مخفى کردند و حساب*هاى سوخت*شده خود را نشان ندادند. سیستم بانکی ژاپن در این دوره از چارچوب* مناسبی برای افشا و مقررات*گذاری وام*های مشکوک*الوصول برخوردار نبود. در نتیجه شرکت*های مالی، شناسایی زیان این*گونه وام*ها را به تعویق انداختند و این کشور در گرداب بحران اعتباری غرق شد و بخش واقعی اقتصاد نیز از هم فرو پاشید. ممکن است اقتصاد ایران هم در دام مشابهی گرفتار باشد بنابراین ضروری است هرچه زودتر در سیاست*های پولی خود بازنگری کنید. مجدداً باید بگویم شما منابع خود را به سمت صنایعی که در آینده بهره*ور باشند، هدایت نمی*کنید. این کار اثر بسیار بدی بر رشد اقتصادی دارد. بنابراین، به نظر من در ایران باید روی بازارهای مالی کار شود، حتی در سطوح دولتی نیز باید این کار را صورت گیرد تا بتوانید به توسعه در بیش از یک بخش دست یابید.
شما در مورد تورم صحبت کردید. مطالعه*های متعددی در مورد کشورهای در حال توسعه، از جمله ایران، وجود دارند. تورم در ایران بیش از حد بالاست. برخی از موسسه*های خصوصی نرخ آن را به نوعی بالاتر از 30 درصد اعلام کرده ولی بنا بر اعلام دولت این نرخ حدود 30 درصد یا کمتر از آن است. به هر حال، مطالعه*هایی وجود دارند مبنی بر اینکه میان تورم و توسعه مالی رابطه منفی وجود دارد. از سوی دیگر، میان تورم و توسعه بازار سهام، رابطه مثبت وجود دارد. این رابطه مثبت واضح است. به این خاطر که زمانی که تورم افزایش می*یابد، برای توسعه بازار مالی فرصت*های بیشتری پدید می*آید. بنابراین، پرسش من این است که با توجه به شرایط خاص موجود در ایران، آیا از نظر شما تورم خوب است یا بد؟
به نظر من تورم 30درصدی بسیار خطرناک و مخرب است. منظور من این است که این پدیده موجب تخریب رفتارها در همه زمینه*ها می*شود. واضح است که مشکلات اقتصادی فراوانی در ایران وجود دارد و من می*خواهم به شما بگویم که از میان این مشکلات، تورم اهمیت جداگانه*ای دارد. اما من کشورهای بسیاری را می*شناسم که با وجود تورم طولانی*مدت، در امر توسعه واقعاً موفق بوده*اند. اما در ایران واقعاً باید تورم کنترل شود. در غیر این صورت، مقدار بسیار زیادی از منابع فکری و مالی کشور شما از بین می*رود. مردم سعی می*کنند استراتژی*هایی را پیدا کنند که خود را از شر تورم حفظ کرده و با آن مقابله کنند. بنابراین، کاهش تورم یکی از بخش*های یک اصلاح مالی گسترده*تر است و به نظر من این یک ضرورت است.
پروفسور، پرسشی درباره برداشت*های متفاوت از اقتصاد مالی مطرح می*کنیم. ظاهراً تفکر برخی از مردم در مورد اقتصاد مالی این*گونه است که این رشته را ابزاری برای ورود به بازارهای مالی و کسب سود با استفاده از آن می*دانند. آیا شما با چنین تفسیری موافقید؟ هدف اصلی اقتصاد مالی چیست؟
به طور قطع یکی از استفاده*های درست و شایسته*ای که می*توان از اقتصاد مالی کرد، فهم چگونگی کسب سود از بازارهای مالی است. نه*تنها افراد حرفه*ای، بلکه حتی پس*انداز*کنندگان معمولی نیز می*توانند از اقتصاد مالی نفع ببرند. در حقیقت، این همان چیزی بوده که کار من در مورد بحث «مالیه خانوار»، روی آن تمرکز کرده بود. مالیه خانوار، مطالعه چگونگی استفاده خانوارها از محصولات مالی، به منظور پس*انداز برای دوران بازنشستگی*، وام گرفتن یا خرید خانه مسکونی و دیگر کالاهای موجود است. من همچنین مدت زمانی را در یک شرکت مدیریت دارایی تحت عنوان Arrowstreet Capital،LP سپری کردم. کار این شرکت سرمایه*گذاری در سهام با استفاده از روش*های مقداری، از طرف مشتریان موسسه*های بزرگی همچون صندوق*های بازنشستگی است. این شرکت علم اقتصاد مالی را از طرف مشتریان خود به کار می*برد و به نظر من این کار استفاده مناسبی از دانش مالی محسوب می*شود. اگرچه، علم اقتصاد مالی اهداف اجتماعی وسیع*تری را نیز دنبال می*کند. این علم به ما در درک چگونگی خدمت*رسانی بازارهای مالی به اجتماع کمک می*کند. به عنوان مثال، با جورسازی قرض*گیرندگان و قرض*دهندگان، گروهی پدید می*آید که می*توانند منابع مالی*اش را از آینده به حال منتقل کرده و در عین حال گروه دیگری نیز پدید می*آید که می*تواند منابع مالی*اش را از حال به آینده منتقل کند. این کار با تقسیم ریسک*های مردم میان یکدیگر و همچنین ضمانت*های آنها برای یکدیگر و در نهایت با تخصیص منابع به پرسودترین فعالیت*ها میسر می*شود. نقش سوم (تخصیص منابع) از اهمیت ویژه*ای برخوردار است و من برای دستیابی به چنین هدفی، هیچ راه بهتری غیر از بازارهای مالی مدرن نمی*شناسم.
به نظر شما «اطلاعات» در فرآیند تجزیه و تحلیل بازارهای مالی چه نقشی دارد؟
علم اقتصاد مالی، تمایز مهمی میان اطلاعات عمومی و اطلاعات خصوصی قائل می*شود. در یک بازار کارا، نمی*توان از اطلاعات عمومی برای پیش*بینی بازدهی*هایی استفاده کرد که بیش از میزان تعادل جانشین برای ریسک هستند. بسیاری از کارهای آکادمیک من در زمینه قیمت*گذاری دارایی، سعی در فهم این موضوع دارند که چه ریسک*هایی در تعادل قیمت*گذاری می*شوند و چرا؟ اگرچه، در بازاری با تعدادی شرکت*کننده غیرعقلانی و دارای محدودیت در آربیتراژ، کسب منفعت با استفاده از اطلاعات عمومی، ممکن است امکان*پذیر باشد. قطعاً اقتصاددانان مالی طی سال*های اخیر شمار بسیار زیادی از متغیرهایی را که می*توانند برای پیش*بینی بازدهی*های مربوط به سهام*های اشخاص استفاده شوند، شناسایی کرده*اند و در عین حال صنعت مدیریت دارایی مقداری نیز برای بهره*برداری از این اثرات به وجود آمده*اند. اطلاعات خصوصی امکان افزایش موضوعات بسیاری را فراهم می*کند. در بازاری که تعدادی شرکت*کننده با اطلاعات خصوصی وجود دارند، دیگر شرکت*کنندگان سعی در حفظ خود در برابر ضررهایی دارند که در صورت معامله با شرکای دارای اطلاعات بهتر، متحمل خواهند شد. این پدیده می*تواند منجر به از بین رفتن نقدینگی بازار شود. قوانین سفت و سخت ایالات متحده در مورد معامله کردن با استفاده از اطلاعات درونی، تحت تاثیر دستیابی به مدیریت نقدینگی در بازارهای مالی*مان به اجرا در می*آیند. همچنین، حداقل بخشی از دلایل فروپاشی نقدینگی در بازارهای بدهی تضمین*شده طی بحران مالی اخیر، در نتیجه اطلاعات خصوصی* بوده است که ناگهان مرتبط شدند. این اطلاعات خصوصی در مورد چشم*اندازهای نسبی از تعهدات بدهی*های گوناگونی بود که انجام نشده بودند. سوال عمیقی که وجود دارد این است که آیا سیستم*های مالی پیشرفته، به تولید انبوهی از اطلاعات دامن می*زنند یا آنکه برعکس، مقدار این اطلاعات را کاهش می*دهند. برخی از اقتصاددانان استدلال می*کنند از آنجا که جمع*آوری اطلاعات به دیگر شرکت*کنندگان در بازار (شامل آنهایی که برای دسترسی به اطلاعات مشابه مورد تبعیض واقع شده*اند) صدمه می*زند، ما بخش مالی بیش از حد بزرگی داریم. سایر اقتصاددانان نیز اشاره می*کنند اطلاعات در مورد فرصت*های سرمایه*گذاری بهره*ورانه، علاوه* بر منفعتی که به شخص جمع*آوری*کننده اطلاعات می*رساند، به منفعت کل جامعه نیز می*افزاید و در نتیجه شاید می*بایست تعداد کمی از منابع*مان را صرف جمع*آوری اطلاعات کنیم. امروز، مهم*ترین اولویت علم اقتصاد مالی باید این باشد که استراتژی*های تجربی* را برای پاسخ به این پرسش تهیه کند.
اقتصاددانان رکود جهانی اخیر را تحت عنوان «بحران مالی» نام*گذاری کرده*اند. از نظر شما چه رابطه*ای میان بخش مالی و بخش حقیقی در اقتصاد وجود دارد؟
وجود یک بخش مالی با عملکرد مناسب، برای یک اقتصاد قدرتمند ضروری است. بحران مالی جهانی، به وضوح نشان داد وقتی که در سیستم مالی چیزهای مختلف منحرف شوند، چه فاجعه*ای می*تواند رخ دهد. این بحران همچنین به ما تعدادی از مهم*ترین درس*هایی را که علم اقتصاد مالی می*آموزد، یادآوری کرد. من در ادامه به دو مثال اشاره خواهم کرد. نخست؛ زمانی که موسسه*های مالی با علم به اینکه اگر اشتباهی رخ دهد، دولت آنها را نجات خواهد داد، ریسک*ها را بپذیرند، سرمایه*داری نمی*تواند به کار خود ادامه دهد. این استراتژی سرمایه*گذاری که «هر اتفاقی بیفتد، به خاطر وجود مالیات*دهندگان ما ضرر نمی*کنیم»، در عرصه اجتماع مخرب است و باید با استفاده از ترکیبی از قوانین (پایین*دستی) و اقدامات قاطع برای تعطیل کردن موسسه*های ورشکسته (هنگام وقوع یک بحران)، از این تفکر جلوگیری به عمل آید. دوم؛ قراردادهای مالی*ای که در شرایط خوب، خوب عمل می*کنند، ممکن است در شرایط بد، بد عمل کنند. این قضیه به طور ویژه*ای در مورد بدهی صحت دارد. بدهی در آغاز، آثار انگیزشی مطلوبی دارد، ولی به محض اینکه یک موسسه مالی راه سقوط را در پیش گیرد، می*تواند موجب انحراف انگیزه*ها شود. به همین علت، سیستم بانکداری جهانی هم*اکنون به سمت تکیه کمتر نسبت به بدهی*های کوتاه*مدت و در عین حال تکیه بیشتر بر سهم سرمایه و اوراق بدهی بلندمدتی که قابلیت تبدیل به سهام در شرایط بد را دارند، حرکت می*کند.
از دهه 1980 میلادی ما شاهد ورود مدل جدیدی تحت عنوان «تعادل عمومی پویای تصادفی» یا به اختصار DSGE، برای ارزیابی الگوهای کلان اقتصادی در دنیای واقعی بوده*ایم. آیا آزمون*های انجام*شده با استفاده از مدل*های DSGE در اقتصاد مالی نیز کاربرد دارند؟
مدل*های DSGE، مدل*هایی هستند که برای پرداختن به پرسش*هایی در مورد تعادل عمومی اقتصاد از آنها استفاده می*شود. من از آنها در مدل خودم استفاده کرده*ام تا به مطالعه در مورد این موضوع بپردازم که چگونه سیستم تامین اجتماعی به نسل*های گوناگون اجازه می*دهد که ریسک را در میان خود تقسیم کنند. این کار را با کمک ایو نوسبوش3 انجام دادم. همچنین این اواخر از این مدل*ها برای درک اینکه چگونه تغییرات در سیاست پولی و شوک*های وارد بر اقتصاد، جایگزین کوواریانس میان بازدهی سهام و اوراق قرضه می*شود، استفاده کردم. این کار را هم با کمک کارولین فلوگر4 و لوییس ویچریا5 انجام دادم. پدیده*ای تجربی که فلوگر، ویچریا و من سعی کردیم توضیح دهیم، این است که در سال*های اخیر اوراق قرضه خزانه*داری آمریکا، دقیقاً زمانی که عملکرد سهام ضعیف بوده است، عملکرد خوبی داشته است - این اوراق در برابر ریسک*های مالی پوشش بسیار موثری از خود نشان دادند - در حالی که در دهه*های 1970 و 1980میلادی، عملکرد این اوراق قرضه خزانه*داری با عملکرد سهام هم*جهت بود و هرگاه سهام خوب عمل می*کرد، آنها نیز خوب عمل می*کردند. تحقیق ما نشان می*دهد تغییر سیاست پولی تاثیر زیادی روی این تغییر عملکرد دارد. مدل*های DSGE همچنین در فهم آثار بحران مالی بر ابعاد وسیع*تری از اقتصاد نیز کاربرد دارند. به عنوان مثال مسیری که در آن بانک*های در حال سقوط، بر دارایی*هایشان چوب حراج می*زنند، جایگزین مسیر تعادل عمومی اقتصاد شده و ممکن است منجر به بروز فروپاشی در سرمایه*گذاری حقیقی شود.
هر وقت سخن از چانه*زنی به میان می*آید، توجه*ها به سمت نظریه بازی جلب می*شود. نظریه بازی در علم اقتصاد مالی چه کاربردهایی دارد؟
زمانی که ما بازارهای سرمایه نقدشونده6 را مورد مطالعه قرار می*دهیم، معمولاً از ملاحظات استراتژیک صرف*نظر می*کنیم. اما نقش ملاحظات استراتژیک آنجایی پررنگ می*شود که می*خواهیم تصمیمات موسسه*های بزرگ مالی را لحاظ کنیم. به عنوان مثال، بانک*های بزرگ، زمانی که می*خواهند در مورد قبول یا رد پذیرش بسته نجات برای نجات یافتن از ورشکستگی به هنگام وقوع یک بحران مالی تصمیم*گیری کنند، دارای تفکر استراتژیک هستند. علاوه *بر این، طلبکاران موسسه*های رو به سقوط زمانی که می*خواهند در مورد بیرون کشیدن پول*شان از موسسه یا کمک به موسسه تصمیم*گیری کنند، ممکن است دارای تفکر استراتژیک باشند. برای تجزیه و تحلیل چنین شرایطی، نظریه بازی*ها یک ابزار حیاتی به حساب می*آید.
به نظر شما امکان دارد برنده بعدی جایزه نوبل یک اقتصاددان مالی باشد؟ نظر شما در مورد اینکه خودتان برنده این جایزه باشید، چیست؟
شاخه*های بسیار زیادی در علم اقتصاد وجود دارند که مستحق بردن جایزه نوبل هستند و در آینده نیز جوایز را از آن خود خواهند کرد، اما قطعاً اقتصاد مالی یکی از این شاخه*ها محسوب می*شود. لیست بلندبالایی از اقتصاددانان مالی*ای وجود دارد که مستحق دریافت جایزه نوبل هستند. به عنوان مثال این لیست شامل دوج دایاموند7، جین فاما8 (یوجین فاما)، سندی گراسمن9، لارس هانسن10، استیو راس11، استاد مشاور پایان*نامه من باب شیلر12، همکار من آندری شلایفر13و همچنین ریچارد تالر14 است. من امیدوارم افتخار تبریک گفتن به یکی یا بیشتر از یکی از این اقتصاددانان بااستعداد و درخشان را طی سال*های پیش رو داشته باشم.
آخرین دستاوردهای علمی در زمینه علم اقتصاد مالی چیست؟
و شما در حال حاضر روی چه موضوعاتی کار می*کنید؟
ما در عصر «داده بزرگ»15 زندگی می*کنیم. عصری که در آن قادر به مشاهده جزییات بی*سابقه*ای از تصمیمات افراد شرکت*کننده در بازار هستیم. این پدیده زمینه*های تحقیقاتی جدید و جذابی را به روی ما گشوده است. از جمله این زمینه*های گشوده شده می*توان به توسعه هیجان*انگیز شاخه مالیه رفتاری اشاره کرد. شاخه*ای که در آغاز تنها تحت تاثیر تفکرات درونی و اندکی آزمون*های تجربی آزمایشگاهی موفق و درخشان بود و هم*اکنون تبدیل به کارخانه تجربی بسیار غنی*تری شده است. من، آن بخش از این رشته را که بر تصمیمات معمولی خانوارها تمرکز دارد، «مالیه خانوار» نام نهاده*ام، اما در عین حال کارهای بسیار جالب توجه دیگری نیز وجود دارند که تصمیمات اتخاذشده در موسسات مالی را دنبال می*کنند. من اخیراً بخش بسیار زیادی از زمان خود را صرف کار بر روی «مالیه خانوار بین*الملل مقایسه*ای»16 می*کنم. در این تحقیق از مجموعه داده*هایی از سراسر جهان استفاده می*کنم که برخی از آنها حامل اطلاعات با جزییات بسیار بیشتری نسبت به آن چیزی است که در آمریکا در دسترس است. به عنوان مثال، تارون رامادورانی17، بن رانیش18 و من نگاهی به داده*های موجود در مورد مالکیت سهام در کشور هندوستان انداخته*ایم تا بفهمیم چگونه سرمایه*گذاران تازه*کار19 در بازار سهام، ایجاد پورتفولیوها را می*آموزند. داده*های کشور هندوستان نسبت به داده*های در دسترس کشور آمریکا، بسیار کامل*تر است و در نتیجه فهمیدن رشد طبقه متوسط هندوستان که منتج به ورود سرمایه*گذاران جدید می*شود، بسیار ساده*تر است. هدف نهایی این است که کشورهای سراسر جهان را با یکدیگر مقایسه کنیم تا به تفاوت*های آنها در ساختار و رفتار بازار مالی*شان پی ببریم و همچنین «بهترین تمرین*ها»یی را که می*توانند به توسعه موسسه*های مالی*ای که برای مردم عادی کار می*کنند، سرعت دهند معرفی کنیم.